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【央视新闻客户端】

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：木予

　　Aqara International Ltd（简称：绿米联创）近日正式向港交所递交招股说明书，拟申请主板上市 ，由华泰国际担任独家保荐人 。

　　据招股书披露
，绿米联创的前身是绿拓科技，主营业务为面向B端的楼宇节能改造
。2014年 ，公司正式加入小米生态链，随即转型面向C端的全屋智能家居赛道
，核心产品包括传感器
、智能网关、窗帘电机等，涵盖50余个品类及超2200个SKU ，线下智能家居体验店逾500家。

　　2023-2025年
，绿米联创分别实现总营收14.39亿 、14.89亿、14.72亿，基本属于原地踏步；净亏损录得1.59亿
、2.31亿、3.22亿 ，呈逐年扩大趋势 。若剔除可转换可赎回优先股公允价值变动带来的非经营性亏损
，其经调整净利润分别为4529万元 、1.13亿元
、5685万元。

　　值得关注的是，公司2025年收入规模同比小幅下滑1.1% ，经调整净利润较2024年近乎“腰斩”
，经营性现金流净额更是由正转负，净流出7340.80万元
。这样的业绩表现与“全球AI驱动空间智能基础设施第一股 ”称号之间 ，似乎仍有不小的距离。

　　告别代工、转战海外 小米“依赖症”依旧难解

　　2025年营收 、净利双降
，绿米联创解释是其主动策略调整的结果 。

　　一方面，公司减少了代工业务 ，大力扶持自有品牌Aqara
。招股书显示，2023-2024年
，绿米联创的ODM产品收入由5.19亿元增长至5.43亿元，同比增幅约为4.6% ，而同期Aqara品牌空间智能产品及解决方案收入的同比增速仅为2.1%。2025年
，其ODM产品收入同比减少8.5%至4.97亿元，占总营收比例由36.5%降至33.8%；自有品牌Aqara收入则较2024年增长3.1%至9.47亿元 ，约占总营收64.3%
，同比提高了近3个百分点 。

　　另一方面，公司近年来自有品牌业务重心逐步转向海外市场
。报告期内 ，Aqara在中国内地的收入分别为5.20亿元
、4.02亿元、3.18亿元
，期间累计锐减38.8%，占自有品牌总收入比例从2023年的接近六成跌至2025年的约三分之一。相较之下 ，其海外收入由3.80亿元涨至6.29亿元
，短短三年内飙升65.5% 。截至2025年12月31日，欧洲和北美洲的收入合计撑起Aqara品牌“半壁江山
”
。

　　如此操作的目的 ，是为了改善利润空间。2023-2025年，绿米联创的ODM产品毛利率虽然从10.8%大幅提高至27.0%
，但仍远低于Aqara品牌空间智能产品及解决方案动辄40%的毛利率 。而分地区来看，Aqara在国内面临来自华为 、海尔
、涂鸦智能等各个阵营的激烈竞争 ，内卷之下毛利率从34.2%降至32.8%；在海外与苹果、亚马逊 、谷歌等科技巨头在Matter协议（一种基于IP的开源智能家居连接标准
，旨在确保不同品牌
、不同生态系统的设备能够安全、无缝地协同工作）上顺利达成合作，毛利率得以稳定在50%上下
。

　　报告期内 ，绿米联创的综合毛利率分别为29.7% 、33.8%、38.4%
，策略调整看起来效果明显。然而，受限于营收规模增长乏力 ，2025年公司毛利润的实际增幅只有6127.90万元
，并不足以覆盖快速膨胀的研发投入
、海外品牌建设、渠道铺设及仓储物流等费用 。招股书显示，绿米联创全年的研发开支 、销售及经销开支和行政开支同比分别增长27.5%
、17.1%、30.2% ，三大费用共计5.89亿元
，约为当期毛利润的1.04倍。经营基本盘未有实质性突破，国际贸易和地缘政治局势动荡 ，Aqara在海外市场能维持多久的高增长，仍是未知数
。

　　此外
，作为小米智能家居套装的主要代工厂，绿米联创对小米的“依赖症”依旧难解。2023-2025年 ，小米始终是公司最大的客户
，每年为总营收的贡献超过三成，占ODM产品收入比例从91.9%攀升至95.0% 。报告期内 ，公司约75%的贸易应收款与小米直接相关
，信贷风险高度集中
。与此同时，小米也一直是绿米联创前五大供应商之一。2025年 ，小米向公司提供集成电路 、模组
、适配器等核心元件
，采购总额达5023.10万元，一跃成为其最大的供应商 。与小米脱钩的计划未见显著成效 ，绿米联创的业务独立性有待考验
。

　　D轮投资方上市前尽数清仓 创始人持股偏低藏治理隐忧

　　除了业务上的紧密关联外
，小米集团和雷军创办的顺为资本也是绿米联创最早的机构投资方，2015年二者以每股0.15美元参与天使轮和A轮融资 ，彼时公司投后估值约为7170万美元。截至上市前，小米持有绿米联创约2083.98万股股份
，股权占比7.92% 。顺为资本持有公司约2203.05万股股份，持股比例为8.37%
。

　　回顾其融资历程 ，绿米联创在一级市场曾一度风头无两。其股东列表中不仅有凯辉资本、高榕资本 、云沐资本
、澜亭资本、腾讯系的微光创投等财务投资机构
，还有美的 、中国电信
、远东宏信、法国知名小家电企业Groupe SEB等产业投资方 。其中，愉悦资本几乎参与了公司的每一轮融资 ，通过三只基金共计持有公司约18.90%的股权
，是最大的外部投资方
。

　　2021年的D轮融资完成后，绿米联创的估值已高达8.50亿美元 ，约为六年前首次融资后估值的近12倍。可惜好景不长
，结合公开报道来看，最后一轮高调入股的深创投 、景林资产、联通中金等机构或已悄悄通过股权转让退出 。据招股书披露 ，2025年10月公司根据此前签订的回购协议
，合计斥资5130万美元赎回了全部D轮优先股，平均每股对价约为2.87美元 ，较D轮融资价格仅微增2.5%。

（来源：招股书）

　　这意味着，陪跑四年的D轮投资方
，基本以原价“清仓 ”了所持股份
。2026年2月递表前，绿米联创再次以1000万美元赎回了500.70万股股份 ，每股对价约为2.00美元
，几乎跌回2020年C轮融资同等水平。如果基于截至上市前的股份总数（2.63亿股）简单推算，公司的最新估值约为5.26亿美元 ，与D轮投后估值相比约下降38.1% 。

　　更令人担忧的是
，早期为了吸引资金，创始人游延筠让渡了较多股权
。截至上市前 ，其直接或间接持股比例共计18.98%
，仅比愉悦资本略高0.08%。为了保证控制权，绿米联创目前采取加权投票架构 ，即创始人持有的每股A类普通股享有4票投票权
，后被调整为每股3票，游延筠因此拥有39.27%的投票权 ，是公司的实际控制人 。

　　但据港交所的强制执行规则“日落条款
”规定，绿米联创的加权投票架构将于上市当日终止
。而就在递表前两天
，愉悦资本与游延筠订立了一份投票递延协议。即从上市第一天起，愉悦资本的两只基金Joy Capital III ， L.P．及Joy Capital Opportunity
， L.P．须就持有的1186.76万股股份和1590.47万股股份（上市前分别持有投票权4.53%
、3.38%），根据游延筠及其所委任董事的指示于公司股东会议上投票 。换言之 ，愉悦资本将部分投票权“借给”了创始人
。

　　不过
，这份递延投票协议的有效期只有两年。届时，创始人的投票权将大幅缩水 ，公司恐将面临控制权变更或治理混乱的局面
，中小股东利益难获长期保障 。营收停滞、与小米深度绑定 、海外增长可持续性存疑，治理结构这枚“定时炸弹 ” ，无疑为绿米联创的上市之路蒙上了又一层阴影
。