事件概述

2025年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为28.57/1.65/1.09/5.76亿元，同比增长-5.90%/扭亏为盈/扭亏为盈/38.19% ，业绩符合市场预期 。收入下滑主要由于EH出表
，归母净利扭亏为盈主要由于去年计提商誉减值 、以及海外减亏；非经常性损益主要为政府补助0.19亿
、债务重组收益0.15亿元
。经营性现金流远高于归母净利主要由于折旧增加和存货下降。25Q4单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为8.38/0.51/0.33亿元，同比增长-5%/116%/110% ，净利增速较高由于24Q4存在减值计提 。

2025年每10股派发现金红利1.82元
，派息率40.15%，股息率约为1.7%
。

分析判断:

小品牌双位数增长 ，线上渠道持续突破。（1）分品牌来看，25年ELLASSAY/Laurel/IRO/selfportrait/NBS收入分别为11.18/4.68/6.41/5.87/0.15亿元
，同比增长-3.82%/+12.75%/-3.22%/+16.19%/+8.91% 。其中Laurel、self-portrait延续快速增长，IRO中国区收入同比增长14.9%。由于去年同期包含EdHardy品牌（2025年出表） ，可比口径下主营业务收入同比增长2.5%
，国内业务可比收入增长约5.6%
。（2）分渠道来看，线上/线下收入分别为5.27/23.01亿元 ，同比增长1.14%/-7.07%
，线上收入占比提升至18.6%。直营/加盟收入分别为25.29/2.98亿元，同比增长-3.30%/-21.69% 。（3）分地区来看 ，华南地区收入10.69亿元 、同比增长5.68%
，为公司第一大市场；华北
、华东、华中 、西南地区收入分别为3.15/5.71/1.61/1.93亿元，同比变动-6.52%/-6.24%/-12.11%/-0.68%；境外收入3.60亿元、同比下降16.03%
。

毛利率略有下降 ，费用率大幅下降
，盈利能力明显恢复。（1）25年公司毛利率为67.53%，同比减少0.60PCT；分渠道看 ，直营/加盟毛利率分别为71.15%/36.83%，同比变动+1.14/-18.32PCT 。（2）25年公司归母净利率为5.77%
，同比由负转正；从费用来看，25年销售/管理/研发/财务费用率分别为47.25%/7.20%/2.46%/-1.32% ，同比分别减少2.75/2.21/0.14/3.03PCT
。销售费用率下降主要因公司执行“降本年”严格预算管理及海外优化低效门店；财务费用率大幅下降主要因欧元升值带来约5200万元汇兑收益及利息支出减少。（3）子公司圣珀齐实现净利润1.41亿元
，贡献少数股东损益约0.71亿元；联营企业百秋尚美贡献投资收益约0.42亿元；海外IRO品牌仍亏损约1.16亿元 。

存货周转效率改善，资产负债率降低
。25年末公司存货为7.29亿元
、同比下降11.9% ，存货周转率由1.12次提升至1.21次。应收账款为3.54亿元、同比下降2.1% 。应付账款为2.13亿元 、同比下降5.7%
。

投资建议：

我们分析
，自25Q3公司迎来利润拐点后，SP
、LAUREL、IRO国内成长性仍然较强 ，海外减亏带动公司净利率仍有较大的修复空间。调整26-27年收入预测31.06/33.49至30.65/33.01亿元
，新增28年收入预测35.68亿元；维持26-27年归母净利2.08/2.84亿元；对应维持26-27年EPS0.56/0.77元，新增28年EPS0.86元 ，2026年4月24日收盘价10.47元对应26/27/28年PE分别为18.58/13.62/12.11X
，维持“买入 ”评级 。

风险提示

海外减亏不及预期；主品牌增速低于预期；费用率高企风险；系统性风险。

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