三元股份是北京液奶龙头
，公司在北京市场液态奶份额稳居首位
。行业层面，奶价周期拐点渐近 ，行业有望在2026年下半年触底企稳
，公司自有奶源占比超过70%（北京地区达100%），在行业修复中利润具备弹性 ，终端竞争放缓将助推三元股份释放改革势能。公司层面，公司新任管理层自24年起推动机构改革
，大幅精简总部人员，收缩京外亏损区域 ，淘汰低效SKU
，聚焦北京+深耕低温，推出低温大单品三元北京鲜牛奶 、三元北京酸奶 ，多重方式焕新品牌认知
，北京市占率有望持续恢复 。同时，公司增加八喜冰激凌投入力度 ，北京麦当劳增厚利润
，公司利润释放空间充足，坚定看好三元本次改革
。

事件

公司发布2025年年报及26年一季报

公司2025年度实现营业总收入63.4亿元（同比-9.58%）；归母净利润-2.26亿元（同比-511.56%） ，扣非净利润-2.45亿元（同比-922.38%）。若剔除法国子公司HCo2025年计提的减值约4.97亿元后
，2025年公司归属于母公司所有者的净利润为2.71亿元，同比增长395%；扣除非经常性损益后的归母净利润2.52亿元 ，同比增长744% 。

2026Q1公司实现营业总收入17.21亿元（同比+4.46%）；归母净利润1亿元（同比+14.28%），扣非净利润9511.56万元（同比+14.74%）
。

简评

一季报质量极佳
，冰激凌表现亮眼

公司26Q1液态奶收入同减6.2%，主要系京外亏损区域收缩 ，京内低温增长。冰激凌收入同增18.3%
，主要系公司梳理八喜渠道，一季度加速上新 ，带动冰激凌重回增长 。固态奶收入同增24.9%
，预计系公司奶酪等业务拓展B端客户。公司初步展现公司改革效果，聚焦北京战略下Q1京内收入增长4.6%
。

公司2025年液态奶
、固态奶、冰淇淋及其他产品收入增速分别同比-11% 、-3%
、-17%。25年是公司全盘接手八喜的调整之年 ，大刀阔斧进行组织调整、高管焕新等
，25H2八喜同比增长12.1%，预计营销费用等推广力度开始加大 ，利润率相对受损
，但全年净利率仍达到7.5% 。2025年公司聚焦打造了低温大单品“北京鲜牛奶”上市以来同比增长超30%，2026年1月新推北京酸奶产品
。2025年学生奶业务同比增长近30%。公司构建T字型渠道战略 ，成立电商 、KA
、学生奶等专班实现资源聚焦，构建立体化渠道网络 。

费用大幅优化
，利润持续释放

26Q1毛利率23.1%，同比-1.3pct ，销售/管理费用率16.6%/3.6%
，同比-1.3/-0.5pct，净利率5.6% ，同比+0.3pct
。

2025年三元毛利率22.1%
，同比-0.8pct，销售/管理费用率15.1%/4.6% ，同比-2.1/+0.8pct
，净利率-3.9%，同比-4.7pct。

25Q4毛利率20.2% ，同比+0.4pct
，销售/管理费用率9.6%/6.4%，同比-6.3/+1.7pct ，净利率-32.0%，同比-28.4pct 。

北京麦当劳25年投资收益2.84亿元
，同比增长21.1%，剔除法国子公司HCo2025年计提的减值约4.97亿元后 ，2025年公司归母净利润为2.71亿元
，同比增长395%；扣非净利润2.52亿元，同比增长744%
。25年公司营销类、广告类费用大幅缩减 ，战略收缩外埠亏损业务
，全年销售费用额同比下滑21%。2025年公司巩固总部组织改革，并有序推进销售事业部机制革新 ，完成营销体系五个事业部组织优化
，中后台编制精简40%以上，带来费用人效的提升 。

改革思路明确 ，面貌焕然一新

公司在25年年报具体阐述经营思路及计划
，包括推进战略大单品 、焕新品牌战略、聚焦北京终端
、T字型渠道战略、筑牢人才根基等，坚定聚焦北京 、聚焦低温及特渠业务
。公司年报封面标题也改为“拼搏奋斗再创业
、凝心聚力新三元
” ，改革思路明确。我们认为三元当前处于改革初期，团队正在重新梳理
，新品陆续推出，随着管理提效、产品和渠道优化 、资产梳理等举措逐步落地 ，公司利润有望大幅释放
，品牌复兴可期 。

盈利预测与投资建议：预计2026-2028年公司实现收入65.62/70.26/74.99亿元，实现归母净利润3.79/4.88/5.67亿元 ，给予“买入”评级。

风险提示：

1
、食品安全风险：食品安全问题始终是消费者的关注热点
，企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长 ，涉及环节及企业较多
，仍然存在食品质量安全方面的风险
。

2、原奶价格持续下行风险：乳品成本中直接材料占比较高，其中原奶及奶粉占比较大。近年来上游原奶供给过剩 ，原奶价格持续下行
，给公司造成喷粉减值损失等，将影响企业盈利水平 。

3 、竞争趋缓程度低于市场预期：乳制品企业之间的竞争加剧将导致广告
、促销等市场费用持续增长 ，影响企业盈利水平
。

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