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【央视新闻客户端】

纺织制造：上游受益于原材料涨价
，中游面临海外需求放缓叠加成本、汇兑压力

25年纺织制造收入同比下降1.46%，净利同比下降3.86% ，毛利率/净利率分别为19.39%/7.95%
，同比下降0.16/0.14PCT；26Q1单季纺织制造收入同比下降4.74%，净利润同比下降24.25% ，毛利率/净利率分别同比下降0.48/1.24PCT
。

分子板块来看
，（1）上游板块（棉纺
、羊毛、锦纶 、牛皮等）受益于原材料涨价下的顺价+低价库存储备逻辑：

受新疆种植面积下降预期带动，国内棉价自25年10月开始上涨 ，美棉则自4月中旬开始加速上涨：年初至今内棉/美棉/羊毛涨价14%/16%/8%。富春染织受益于内棉上涨及低价库存储备
，百隆东方受益于国内外棉价差倒挂利好海外棉纱需求与中东战争后替代品化纤涨价，二者Q1业绩均超市场预期 ，且Q2仍有望持续 。但新澳股份由于春节错期影响下游下单节奏
，涨价弹性有望在Q2体现；台华新材则由于去年Q1时PA6价格仍高
、同比仍有压力；尽管牛肉价格已有上涨、屠宰量已有下降，但牛皮价格底部企稳 、尚未开始上涨 ，期待未来涨价弹性下兴业科技有望受益
。（2）中游制造承压：一方面，海外需求有所放缓
、关税分摊压力开始体现在价格压力上；另一方面
，中游板块订单锁价周期长，面临原材料涨价、汇兑双重压力。代工端华利集团Q1销量下降13% ，ASP剔除汇率影响-5%；浙江自然Q1净利下降我们分析主要由于关税影响毛利率下降 。面料端南山智尚 、鲁泰均毛利率下降
。

?服装：26Q1部分公司再现正经营杠杆效应
，家纺板块表现亮眼，男装
、休闲迎来收入拐点

25年服装家纺收入同比下降3.45% ，净利同比提升2.73%；毛利率/净利率分别为45.24%/5.22%
，同比提升2.02/2.76PCT。26Q1单季服装家纺收入/净利同比增加5.72%/2.61%，收入较好有春节错期影响；毛利率/净利率分别同比提升0.50/-0.31PCT 。部分公司再现利润远高于收入增速的正经营杠杆效应 ，如森马、三夫。

从子板块看
，1）户外行业延续高景气：三夫户外/三夫户外XBIONIC品牌/探路者主品牌/迪桑特/可隆26Q1收入+35%/54%/8%/30%/50%，且三夫业绩超预期
。2）家纺：26Q1家纺板块整体表现靓丽 ，罗莱 、水星
、富安娜净利均实现双位数增长
，富安娜在低基数基础上收入也实现双位数增长，得益于电商加大投入+加盟商去库存完成；罗莱和水星尽管收入增长个位数 ，但线上提价带动毛利率提升（罗莱/水星+3/4PCT）导致净利增速较高。3）男装：报喜鸟和比音勒芬均迎来收入拐点，分别增长10%/18%
，其中报喜鸟的哈吉斯、乐飞叶均增长15-20%，男装经历2年多去库存迎来拐点 。4）运动：安踏表现超预期（主品牌/FILA/其他品牌流水分别实现高单位数/低双位数/40-45%增长） ，361度延续较快增长（主品牌和童装+10% 、线上中双位数增长）
。5）休闲：森马Q1收入/净利增长12%/45%
，超市场预期，主要由于加盟去库存见底 ，批发和流水差距缩小
，及销售费用率下降。6）高端女装：26Q1歌力思、地素收入增长高单位数，表现好于行业 。

一季报超市场预期标的：富春染织
、健盛集团、罗莱家纺 、兴业科技
、森马服饰、三夫户外 、水星家纺
、富安娜、报喜鸟 、盛泰集团
、舒华体育、七匹狼 、探路者；此外 ，伟星股份年报中预计26年收入增长超10%也好于市场预期
。

富春染织（26Q1收入/净利/扣非净利分别同比增长30.3%/1415.9%/156.8%）
，业绩超出市场预期，我们分析超预期原因来自：1）销量超预期 ，即国内棉价上涨后下游体现出“买涨不买跌 ”的趋势。2）吨净利超预期
，主要来自低价库存储备及价格调整 。

健盛集团（26Q1收入/净利/扣非净利分别同比增长3%/52%/30%），收入低于预期但净利超出市场预期 ，我们分析主要来自毛利率提升
、管理费用率下降、政府补助增加
。

罗莱家纺（26Q1收入/净利/扣非净利分别同比增长5.87%/30.54%/29.31%），业绩超出市场预期
，主要由于毛利率提升。

森马服饰（26Q1收入/净利/扣非净利分别同比增长12.03%/45.25%/54.08%），业绩超出市场预期 ，主要由于收入增长带来规模效应 、费用率下降贡献 。

三夫户外（26Q1收入/净利/扣非净利分别同比增长35%/142%/150%）
，业绩超出市场预期，我们分析主要来自直营的正经营杠杆贡献
。

水星家纺（26Q1收入/净利/扣非净利分别同比增长6%/17%/16%） ，业绩超出市场预期
，净利增速高于收入增速主要由于毛利率提升。

富安娜（26Q1收入/净利/扣非净利分别同比增长14.3%/15.1%/25.2%），业绩超出市场预期 ，主要由于费用率低下降 。

报喜鸟（26Q1收入/净利/扣非净利分别同比增长10.46%/39.03%/1.73%）
，业绩超出市场预期，归母净利增速高于收入增速主要由于其他收益0.84亿元（其中政府补助为0.83亿元）同比大幅增长 ，25Q1仅为800万元。

盛泰集团（26Q1收入/净利/扣非净利分别同比增长0.09%/711.74%/1.98%）
，业绩超出市场预期，归母净利增速高于收入增速主要由于本期处置浙江昊泰纺织智造有限公司70%股权产生的大额投资收益
。

舒华体育（26Q1收入/净利/扣非净利分别同比增长28.80%/212.79%/227.47%） ，业绩超出市场预期，我们分析净利大幅度增长是主要是得益于营收增长和费用率降低。

七匹狼（26Q1收入/净利/扣非净利分别同比增长4.90%/-66.67%/302.63%）
，业绩超出市场预期，我们分析净利下降主要是由于非经常性损益影响 。

探路者（26Q1收入/净利/扣非净利分别同比增长39.41%/14.44%/32.36%） ，业绩超出市场预期
，我们分析净利大幅度增长是主要是得益于并购芯片并表贡献及汇兑收益增加
。

投资建议:

前瞻来看，（1）上游：涨价及低价库存储备逻辑有望延续 ，推荐百隆东方、富春染织。（2）中游：人民币升值
、原材料价格上涨、海外需求放缓等压力仍存
，但25Q2在关税影响下基数较低，推荐困境反转型个股 ，推荐兴业科技 、健盛集团
、开润股份、浙江自然；（3）下游品牌：优选成长和利润弹性
，推荐报喜鸟 、三夫户外
、森马服饰、锦泓集团 。

风险提示

开店不及预期风险；原材料上涨风险；销售费用率高企风险；系统性风险
。

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