2026Q1收入同比-1.5%，收入端展现韧性
。2026Q1公司实现营业总收入10.92亿元/同比-1.5% ，归母净利润2.05亿元/同比-12.5%。收入端在需求下降的背景下展现韧性
，利润端下滑幅度较大主因2025Q1结构高产品结构基数下毛利率下降
、营业外支出增加扰动，合同负债仍延续稳健表现 。

2026Q1100元以下产品收入同比+21.9% ，基本盘有望逐步企稳。分产品看，2026Q1300元以上产品收入2.25亿元/同比-8.28%
，100-300元产品收入5.83亿元/同比-7.45%，100元以下产品收入2.69亿元/同比+21.88%；产品结构沉降 ，预计系1）2026年春节时点靠后
，公司低端产品的订货会和市场投放在第一季度；2）2025年低端产品受需求和竞争影响下滑较多，公司加强三四星产品市场运作和费用投入 ，100元以下基本盘开始企稳
。展望全年
，我们认为公司产品结构压力不大：1）25Q4+26Q1结合看，100+元产品整体同比+2.3%；2）品牌升级战略明确 ，金徽300元以上产品势能释放
，在兰州、陇南等切入大众宴席，消费者自带率逐步提升；3）低端的企稳是进一步夯实省内市场份额 ，中长期费效比预计凸显。分区域看
，2026Q1省内收入7.90亿元/同比-7.87%，省外收入2.87亿元/同比+20.49% ，我们预计陕西 、新疆市场延续较好表现；截至26年3月底公司经销商数量共计958家，环比25年末净增加17家
，省内/省外分别净增1/16家 。

分渠道看，2026Q1经销渠道10.10亿元/同比-2.40% ，互联网0.46亿元/同比+24.54%
，直销(含团购)0.21亿元/同比-12.36%
。

2026Q1毛利率同比下滑3.91pcts主因产品结构和成本影响，费用率保持稳健。

2026Q1毛利率62.9%/同比-3.91pcts ，主因产品结构下移、成本端受春节费投增加有所增加
、吨价预计也下行较多
，但相比2025年全年的63.2%表现较稳；考虑到产品结构延续升级，全年毛利率有望保持稳定 。2026Q1销售费用率15.6%/同比-1.21pcts ，管理费用率6.1%/同比-0.94pcts
，基本保持稳健，费用管控能力较好
。

现金流质量较好 ，合同负债稳健。2026Q1公司销售收现12.72亿元/同比+7.8%
，经营性流量净额3.05亿元/同比+13.2% 。截至Q1末合同负债8.71亿元/环比+0.51亿元，26Q1收入+合同负债环比变化合计11.43亿元/同比+8.63%
。

投资建议：展望2026年 ，行业需求恢复仍具有不确定性，公司预计延续“份额领先 ”策略
，以用户工程为抓手推动产品结构升级，预计100元以上产品保持稳健销售表现 ，100元以下产品逐步夯实基本盘、下跌幅度收窄；另一方面
，成本端具有一定压力，销售费用投入也将维持积极的水平；综合来看净利率拐点预计在1-2年显现。维持此前盈利预测 ，预计2026-2028年公司收入30.07/32.17/35.37亿元
，同比+3.0%/+7.0%/+10.0%；归母净利润3.57/3.86/4.56亿元，同比+0.8%/+8.0%/+17.9%；当前股价对应2026/2027年25.7/23.8倍P/E ，维持“优于大市
”评级 。

风险提示：白酒需求复苏不及预期；为应对竞争费用投入较多影响利润率等
。

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